דוח ריכוז ממצאים בנושא הערכות שווי נדל"ן והערכות שווי פעילות

רקע

כמדי תקופה סגל רשות ניירות ערך (להלן - "סגל הרשות"), מפרסם דוח ריכוז ממצאים שמטרתו לשקף ממצאים עיקריים שעלו בבדיקות הערכות שווי ושמאויות (להלן - "הערכות השווי" או "השומה") כמו גם את עמדת סגל הרשות בקשר אליהם, וזאת לשם שיפור וטיוב השיטות המיושמות והגילוי במסגרת הערכות השווי. 

במסגרת האמור, ביום 14 ביוני, פרסם סגל הרשות, דוח ריכוז ממצאי ביקורת רוחב בנושא הערכות שווי נדל"ן והערכות שווי פעילות (להלן - "דוח הממצאים").

בחינת סגל הרשות הצביעה בחלק מהמקרים על קיומם של ליקויים וכשלים ביחס לגילוי, לאומדנים ולהנחות אשר עמדו בבסיס הערכות השווי.

להלן פירוט עיקרי הממצאים ועמדות הסגל ביחס אליהם:

נושא ראשון - הערכות שווי כלכליות לקביעת שווי הפעילות

הערכת שווי של פעילות עסקית העוסקת בתחום התחדשות עירונית

ייחוס שווי לפרויקטים שעדין לא הגיעו לרוב הנדרש - כחלק מהנחות המפתח בהערכת שווי, הונח כי הפרויקטים יגיעו לרוב הדרוש מבין בעלי הזכויות בקרקע (67%) על פי דין לצורך קידום הפרויקט, ובהתאם לכך נקבע שווי בשיטת היוון תזרים מזומנים גם לפרויקטים ששיעור החתימות בהם עמד על 50%. סגל הרשות ביקש מהחברה להסביר מדוע סטתה מהפרקטיקה המקובלת לפי אין לכלול בהיוון תזרים מזומנים פרויקטים בשלב כה מקדמי.

לטענת החברה, המדובר בפרויקטים הכוללים מספר מצומצם יחסית של בעלי זכויות, כך שהשגת חתימות נוספות בודדות עשויה להביא את הפרויקטים לעמידה ברוב הדרוש. עוד ציינה החברה כי באחד הפרויקטים חסרה חתימה אחת בלבד לצורך השגת הרוב הדרוש. ביחס לפרויקט זה ציינה החברה כי אחת הדירות מוחזקת בידי ארבעה יורשים, כאשר שנים מהם חתמו על ההסכם, והחברה מצויה בהליך מתקדם להחתמת יתר הבעלים. 

עמדת סגל הרשות 

סגל הרשות קיבל באופן חלקי את טענות החברה. ביחס לפרויקט שבו הייתה חסרה חתימה אחת בלבד להשגת הרוב הדרוש, סגל הרשות קיבל את עמדת החברה שלפיה ניתן לקבוע את השווי בשיטת היוון תזרים מזומנים. עם זאת, בנסיבות אלה נדרש להביא בחשבון את אי הודאות הקיימת באמצעות הנחת מקדם דחיה ושיעור היוון גבוה יותר, בין היתר, לאור העובדה כי במשך תקופה ממושכת לא עלה בידי החברה להשלים את החתמת יתר הבעלים בפרויקט.

לעומת זאת, ביחס לפרויקטים ששיעור החתימות עמד על כ-50%, סגל הרשות לא קיבל את עמדת החברה וסבר כי מהימנות שיטת היוון תזרים מזומנים נמוכה,. לפיכך, יש להעדיף שיטה הקובעת את שווי הפרויקטים על פי עלות ההשקעה שהושקעה בהם עד למועד הערכה, או לחילופין על פי התמורה המקובלת בגין מכירת חתימות ליזם בפרויקטים שטרם הגיעו לרוב הנדרש. החברה יישמה את עמדת סגל הרשות כאמור.

קביעת שיעור ההיוון ושקלול מקדם תוחלתי בתזרים - הערכת השווי כללה שימוש בשיעור היוון אחיד לכלל הפרויקטים, ללא הבחנה בין פרויקטים בהתאם לסטטוס התכנוני שלהם, כמו כן, במסגרת תחזית תזרימי המזומנים לא שוקלל מקדם אי וודאות המשקף את הסיכון לאי מימוש הפרויקטים.

עמדת סגל הרשות

סגל הרשות סבור כי בפרויקטים בהם אושרה תב"ע, מאחר שקיימת לגביהם אי וודאות משמעותית באשר למימושם, יש לשקלל במסגרת תזרימי המזומנים מקדם אי וודאות המשקף את ההסתברות שהפרויקט לא ייצא אל הפועל. בהקשר זה ציין סגל הרשות כי ניתן להצביע על מקרים לא מעטים בתחום ההתחדשות העירונית שבהם פרויקטים שהחלו תהליך אינם מקודמים בפועל במשך שנים ארוכות ואף על מקרים שבהם פרויקטים שהגיעו לשלבי תכנון מתקדמים מאוד התבררו כלא כדאיים מבחינה כלכלית.

לפיכך, יש לקבוע את שיעור ההיוון תוך התחשבות במצבו התכנוני של הפרויקט, הסיכונים הכרוכים בו בהתאם למצבו התכנוני, לרבות האפשרות לעיכובים במימוש הפרויקט, אי קבלת מלוא הזכויות התכנוניות הצפויות או שינוי במדיניות התכנונית אשר עשוי להביא להפחתה בשיעורי הרווחיות הצפויים.

בנסיבות המקרה, לעמדת סגל הרשות, היה על החברה לקבוע את שיעור ההיוון בהתאם לסטטוס התכנוני של כל אחד מהפרויקטים, חלף שימוש בשיעור היוון אחיד לכלל הפרויקטים. החברה יישמה את עמדת סגל הרשות כאמור.

סבירות ההנחות בבסיס דוח "0"

עלות בניית מרתפים - במסגרת דוח ה-"0" ששימש בסיס לתחזית המזומנים של פרויקט התחדשות עירונית בצפון הארץ, הניחה החברה כי עלויות הקמת קומות המרתף תעמוד על סכום נמוך שאינו סביר. עמדת החברה התבססה בין היתר על כך שמיקומו של הפרויקט בצפון הארץ ועלויות הבניה באזור זה נמוכות יחסית וכן מאחר שמתוכננת הקמת קומת מרתף אחת, בניגוד לבניינים הכוללים מספר קומות מרתף ועל כן עלות ההקמה אמורה להיות נמוכה מהממוצע.

על מנת לבסס את טענת החברה, התבקשה החברה להציג בפני סגל הרשות תחשיב מפורט התומך בסבירות ההנחות לרבות אסמכתאות רלוונטיות. משלא היו בידי החברה נתונים מספקים התומכים בסבירות ההנחה, עדכנה החברה את עלויות הקמת  המרתפים במסגרת הערכת השווי כך שישקפו עלויות מקובלות בפרויקטים דומים ובהתאם למחירוני עלויות בענף.

עלויות מימון שהונחו -  החברה תכננה לממן את פעילותה באמצעות הלוואות משלימות להון העצמי (הלוואות מזנין). מסקירת ההנחות שעמדו בבסיס הערכת השווי עלה כי החברה הניחה כי עלות החוב בגין ההלוואה תעמוד על ריבית שנתית של 10%. עם זאת, מנתונים נצפים בשוק עלה כי חברות האשראי חוץ בנקאי נוהגות לתמחר הלוואות מסוג זה בריבית גבוהה יותר באופן משמעותי. 

בהמשך להערות סגל הרשות, עדכנה החברה את הנחתה ביחס לעלות החוב של הלוואות המזנין כך שתשקף את טווח הריבית המקובלת בתחום פעילות זה. 

ביסוס שווי הוגן על משא ומתן שהופסק למכירת הפעילות המוערכת

כחלק מהבדיקות השוטפות של סגל הרשות עלה כי שווי הפעילות הנמדדת בדוחות החברה לפי שווי הוגן התבסס על הצעת מחיר שנגזר מהצעת Non-Binding Offer (NBO) שהתקבלה שלושה רבעונים לפני פרסום הדוחות. זאת על אף שהמשא ומתן לא הבשיל לכדי עסקה מחייבת ואף שהופסק בסמוך למועד קבלת ההצעה הלא מחייבת. לטענת החברה, עצם קבלת הצעה מגוף אירופי גדול ומוכר, ללא תנאים מהותיים למעט השלמת בדיקת נאותות, אשר השקיע משאבים משמעותיים בבדיקות ראשוניות, מהווה אינדיקציה מספקת לשווי הוגן.

עמדת סגל הרשות

סגל הרשות בחן את שאלת נאותות המדידה לפיIFRS 13 במצב שבו אין עסקה מחייבת והעוגן המרכזי הוא מסמך NBO שלא הבשיל לכדי מימוש. בהתאם להוראות IFRS 13, השווי אמור לשקף את המחיר שהיה מתקבל בעסקה רגילה בין משתתפי שוק במועד המדידה, על בסיס הנחות עדכניות ומידע זמין. במקרה זה, החברה ביססה את השווי על מחיר שנקבע בהצעה לא מחייבת, 9 חודשים לאחר הפסקת המשא ומתן. לעמדת סגל הרשות העובדה שהמשא ומתן לא הבשיל, לצד חלוף הזמן, חייבה בחינה מחודשת של המשך ההסתמכות על המחיר שנקבע ב-NBO כעוגן בלעדי לשווי. 

לאחר דיונים מול סגל הרשות הזמינה החברה הערכת שווי שתערך על ידי מומחה לצורך קביעת השווי ההוגן העדכני של הפעילות בדוחות הכספיים העוקבים וצירפה לדוחות את הערכת השווי המעודכנת. 

צירוף הערכת שווי המבוססת על הנחות ואומדנים שאינם נתמכים בנתונים מצפים ומהימנים

חברה צירפה לטיוטת תשקיף הנפקה לראשונה תוכנית עסקית הכוללת הערכת שווי לחברה, החברה חתמה על הסכם קומבינציה עם בעלי הקרקע, לפיתוח מתחם מעורב שימושים הכולל יחידות דיור, שטחי מסחר, מלונאות, תיאטראות, מרחצאות ושימושים נוספים. נכון למועד התשקיף לא הייתה תכנית בניין עיר מאושרת למתחם והחברה הייתה מצויה בשלב קידום התוכנית מול רשויות התכנון כשהיקף ההשקעה בפועל בפרויקט באותה עת הסתכם במיליוני שקלים בודדים. הערכת השווי אמדה את שוויה הנוכחי של החברה בהיקף של מאות מיליוני ש"ח, זאת בהתבסס על הנחות, אומדנים ותחזיות עתידיות.

עמדת סגל הרשות

מבדיקת סגל הרשות עלה כי חלק ניכר מההנחות שעמדו בבסיס התוכנית העסקית והערכת השווי התבסס כל תרחישים עתידיים המאופיינים ברמת אי ודאות משמעותית ועל פרמטרים סובייקטיביים, אשר אינם נתמכים בנתונים נצפים או מהימנים.

בין היתר נמצא כי:

• בתחום המסחר בוצעו השוואות לעסקאות מכר של מרכזים מסחריים וכן למכרזי קרקעות בייעוד למסחר אשר מאפייניהם לא תאמו את מיקום הפרויקט, סביבתו העיסקית ואופי הפעילות הצפוי בו.
• בתחום המלונאות התבססו הנחות העבודה הכלכלית על נתוני הכנסות של מלונות יוקרה מבלי שהוצגה תשיתי המצביעה על דמיון מהותי בין אותם נכסים לבין הפרויקט הנדון.
• בתחום התיאטרון והמרחצאות נקבעו תחזיות הכנסה בהתבסס על הצהרות כלליות של החברה, שלטענתה גובשו לאחר קבלת ייעוץ בעל פה מגורמים בענף, וזאת ללא ביסוס עובדתי, ללא הצגת נתוני השוואה רלוונטיים וללא צירוף חוות דעת או הערכת מומחה חיצוני.

בנוסף, נוכח הסטטוס התכנוני של הפרויקט, פרק הזמן הקצר שחלף ממועד ההתקשרות בהסכם הקומבינציה, והיעדר התקשרויות אופרטיביות עם ספקים, קבלנים או מפעילים, לא ניתן היה להסביר באופן מניח את הדעת את הפער המשמעותי בין עלות ההשקעה בפועל לבין השווי שנאמד בהערכת השווי.

כמו כן, בנסיבות המקרה, הערכת השווי לא שימשה למדידה בדוחות הכספיים ולא עברה בקרה של רואה החשבון המבקר, נוסף על כך, החברה לא הייתה מחויבת לצרף הערכת שווי כאמור, והיא בחרה מרצונה לצרפה לתשקיף.

לעמדת הסגל, במקרים בהן חברה מצרפת הערכת שווי, על החברה להימנע מלצרף באופן וולונטרי עבודה כלכלית שאינה עומדת בסטנדרטים הנדרשים.

סגל הרשות סבר כי קיים קושי ממשי לראות בהערכת השווי בסיס מהימן להצגת שווי הפרויקט. לפיכך, ולאר העובדה שלא עלה בידי החברה לבסס את הנחות המודל, החליטה החברה להסיר את הערכת השווי מהתשקיף שיפורסם לציבור, ובמקומה לצרף לתשקיף גרסה מעודכנת של התוכנית העסקית המציגה נתונים עובדתיים בלבד (הכוללים מידע כגון: פירוט זכויות קיימות ומצבן הסטטוטורי, נתוני שוק רלוונטיים ומקורותיהם, דוחות מקצועיים (כגון דוח אפס), תיאורי מילולי של יתר רכיבי הפרויקט והסיכונים הכרוכים בהם).

נושא שני - שמאויות מקרקעין 

הערכת של שני מרכזיים מסחריים במחוז חיפה 

כחלק מהבדיקות השוטפות המבוצעות מעת לעת על ידי סגל הרשות, בחן הסגל את הסבירות הערכת השווי של שני נכסים מסחריים הממוקמים בסמיכות האחד לשני. מדובר בשני נכסים מסחריים הכוללים זכויות בניה מנוצלות ובאחד מהם ישנם גם שטחי תעסוקה.

מתן שווי לזכויות בניה נוספות מקום שבו אין היתכנות גבוהה לפיתוח הזכויות

באחד מנכסי החברה קיימות זכויות בנייה נוספות בלתי מנוצלות לבניית קומת מסחר נוספת אשר אמורות להגדיל באופן משמעותי את היקף השטחים לשיווק .בנכס האמור עומסי הפדיון של השוכרים הקיימים היו גבוהים יחסית. כמו כן, החברה התקשתה להשכיר את השטחים המסחריים במרכז המסחרי הסמוך.  נוסף על כך, הנכס המוערך לא היה זכות בעלות אלא זכות חכירה ותקופת החכירה מסתיימת בעוד כ- 20 שנים. בנסיבות אלו עלתה שאלה, האם משתתף שוק ייחס שווי לזכויות הבניה והאם בכלל קיימת כדאיות כלכלית בפיתוח הנכס.

עמדת סגל הרשות

לעמדת סגל הרשות, בשים לב לנסיבות שתוארו לעיל, החברה לא ביססה את ההיתכנות והכדאיות הכלכלית למימוש הזכויות הנוספות, לרבות כיצד פיתוח הנכס ישפיע על פדיונות המרכז המסחרי והחניון בתקופת ההקמה ולאחריה, וזאת כאמור בשים לב בפרט לתקופת החכירה הנותרת והעובדה כי הנכס טרם הגיע לייצוב מבחינת הפדיונות ועומס השוכרים.

ייחוס שווי לדוכנים שהפעלתם אינה מוסדרת בהיתר

באחד מהנכסים ייחסה החברה שווי לשטחים המיועדים על ידה להשכרה למפעילי דוכנים, אף שהפעלתם אינה מוסדרת בהיתר ואשר מעולם לא הושכרו. לאור נסיבות אלו, הכנסות הדוכנים הוונו בשיעור היוון גבוה מזה ששימש להיוון השטחים הפנויים, וכן נלקח בחשבון מקדם דחייה המשקף את אי הוודאות בדבר מימוש הפוטנציאל כאמור.

בהקשר זה ראוי לציין כי שיעור התפוסה בנכס נכון למועד השומה היה נמוך, עובדה שהעלתה סימני שאלה ביחס ליכולת החברה לשווק שטחים נוספים לשימוש כדוכנים, במיוחד נוכח העובדה כי במשך מספר שנים החברה לא השכירה שטחים אלו.

עמדת סגל הרשות

השטחים האמורים מעולם לא הושכרו ולא הניבו תזרים. לפיכך, לעמדת הסגל, משתתף שוק סביר לא יהיה מוכן לשלם עבור תזרימי מזומנים עתידיים הנובעים מזכויות שאינן מוסדרות בהיתר כשהפוטנציאל להפקת תזרימי המזומנים ואישור הזכויות מוטל בספק או שדורש תשלום לצורך הסדרתו, אשר לא הובא בחשבון.

חילוץ שיעור היוון מעסקאות בשוק

שימוש בעסקאות השוואה לצורך קביעת שיעור היוון מחייב ניתוח כלכלי המתייחס למאפייני העסקה, וכן בחינה של מידת התאמת העסקה לנכס נשוא השומה. סגל הרשות בחן את אופן חילוץ שיעורי תשואה המשתמעים מעסקאות השוואה (Going In Cap Rate) שהוצגו במסגרת הערכת השווי וכיצד הובאו בחשבון מאפייני הנכס והעסקאות לצורך קביעת שיעור ההיוון הסופי בשומה.

מבדיקת סגל הרשות עלה כי במסגרת השומה הוצגו מספר רב של עסקאות השוואה וזאת ללא כל הסבר או ניתוח המאפשר להבין את אופן קביעת שיעור ההיוון ששימש בסיס לשומה, כמפורט להלן:

• הצגת עסקאות השוואה של נכסים בעלי מאפיינים שונים - עסקאות ההשוואה כללו עסקאות למכירת נכסי לוגיסטיקה ותעשייה על אף שהנכסים נשוא השומה הינם נכסי מסחר עם רכיב של משרדים. סגל הרשות הבהיר כי ללא הסבר או הבהרה בנוגע לאופן קביעת שיעור ההיוון לא ניתן ללמוד או להבין כיצד נקבע שיעור ההיוון הסופי בשומה. יתר על כן, הצגת עסקאות השוואה שאינן רלוונטיות לנכס הנישום במקרים מסוימים אף עלולות להטעות. במקרה כאמור על התאגיד היה לספק הסבר או הבהרה בנוגע לאופן קביעת שיעור ההיוון שעומד בבסיס השומה.
• שימוש בעסקאות לרכישת שטחי משרדים המהווים חלק מבניין - אחת מעסקאות ההשוואה הייתה עסקה לרכישת שטחי משרדים בתוך בניין. לעמדת הסגל, היה על החברה לבצע התאמה לשיעור ההיוון שחילצה מעסקה זאת, מאחר וברכישת חלק מבניין משרדים הרוכש לא מביא בחשבון סיכונים הקשורים לניהול נכס בכללותו ועל כן טבעי שרכישות מסוג זה יציגו שיעורי תשואה משתמעת נמוכים מאלו שיובאו בחשבון על ידי משתתף שוק המעוניין לרכוש את הנכס בשלמותו.
• התייחסות למאפיינים ייחודיים של העסקה - בחלק מהעסקאות נכללו מאפיינים ייחודיים כגון:

- מנגנוני התאמת תמורה במקרה שינוי עתידי ב-NOI.

- התחייבות לביצוע עבודות התאמה.

- אופציות מהותיות.

- הסכם שכירות ארוך טווח בשטח ניכר מהנכס עם שוכר בדירוג אשראי גבוה.

- העסקה לא כללה מכירה של פעילות הניהול ו/או השבחות עתידיות.

לעמדת סגל הרשות, היעדר התאמות מדויקות לעסקאות ההשוואה, עלול להביא לקביעה שגויה של שיעור היוון וכפועל יוצא לטעות בהערכת השווי. לפיכך, מצופה מחברות להציג במסגרת הערכות השווי ניתוח ברור ומנומק של עסקאות ההשוואה וההתאמות שבוצעו, באופן שיאפשר להבין את אופן קביעת שיעור ההיוון .

משאים ומתנים להשכרת שטחים

במועד עריכת השומה ניהלה החברה משאים ומתנים להשכרת חלק מהשטחים הפנויים בנכס. מעריך השווי הניח במסגרת הערכת השווי כי השטחים שנמצאים במשא ומתן יושכרו, תוך היוון ההכנסות שאמורות לנבוע משטחים אלו באותו שיעור היוון ששימש להיוון השטחים המושכרים, וזאת מבלי שניתן גילוי לכך.

עמדת סגל הרשות

לעמדת סגל הרשות יש לנהוג במשנה זהירות כאשר מסתמכים בתחזית ההכנסות על משא ומתן להשכרת שטחים פנויים. על מעריך השווי לאמוד את המסוימות של המשא ומתן, תוך התייחסות לשלב שבו הוא נמצא ולקבוע האם בכלל ניתן להסתמך עליו באותה נקודת זמן. כמו כן, במקרים שבהם הגיע מעריך השווי למסקנה כי ניתן להסתמך על המשא ומתן, עליו לתת גילוי ברור בהערכת השווי לאותם משאים ומתנים וכן לקחת מקדמי ביטחון, וזאת על מנת לגלם את האפשרות הקיימת כי ההסכמים לא ייחתמו לבסוף או ייחתמו בתנאים שונים מאלו שהובאו בחשבון.

היעדר ניתוח של עומס הפדיונות

הבדיקה העלתה כי חלק מהשוכרים בנכס פועלים תחת עומס פדיון חריג במיוחד. על אף האמור, הערכת השווי לא כללה התייחסות לעומס הפדיון של השוכרים והנתון לא קיבל ביטוי במסגרת קביעת השווי.

לטענת החברה, חרף עומס הפדיון הגבוה, השוכרים ממשיכים לעמוד בתשלומי דמי השכירות בהתאם להסכמים הקיימים, ועל כן אין מקום להביא נתון זה בחשבון במסגרת הערכת השווי. בנוסף נטען כי במקרים בהם התעוררו קשיים נקודתיים ניתנו לשוכרים הקלות מסוימות במסגרת ניהול שוטף של הנכס.

עמדת סגל הרשות

לעמדת סגל הרשות, עומסי פדיון חריגים עשויים להעיד על סיכון מוגבר ביחס ליכולתם של חלק מהשוכרים להמשיך ולשלם את דמי השכירות הנוכחיים בעתיד. עוד יצוין כי גם אם השוכרים ממשיכים לעמוד בתשלומים ואף מממשים אופציות להארכת החוזים, לא ניתן להתעלם מהסיכון המוגבר הנובע מעומס פדיון חריג, ויש להביאו בחשבון במסגרת הערכת השווי, כפי שכל משתתף שוק היה מביא בחשבון בעת תמחור שווי הנכס.

בנוסף נמצא כי החברה העניקה לחלק מהשוכרים הקלות שונות בתשלומי השכירות, כגון מעבר לדמי שכירות מבוססי פדיון בלבד או מחיקות חוב, אשר לא קיבלו ביטוי במסגרת הערכת השווי, ועל כן לעמדת סגל הרשות היה מקום לשקף את כל האמור באמצעות התאמות לשווי.

בתום הדיונים מול סגל הרשות, החליטה החברה לבצע הערכות שווי מעודכנות לנכסים, באמצעות שמאי אחר. הערכות השווי המעודכנות הביאו בחשבון את הערות סגל הרשות כאמור.

שימוש בגישת ההשוואה מקום בו קיימים חוזים בתוקף

במסגרת בדיקה שביצע סגל הרשות נמצא כי לצורך קביעת שווי נכס משרדים מניב במרכז הארץ, ששיעור התפוסה בו עמד על כ- 80%, בוצע שקלול בין גישת ההשוואה לבין גישת היוון ההכנסות. השווי שנקבע בהתאם לגישת ההשוואה היה גבוה בכ- 10% מהשווי שנגזר מגישת היוון ההכנסות.

החברה הסבירה כי הפער בין הגישות נבע מכך שחלק מהחוזים בנכס נחתמו לפני תקופה ממושכת ולכן דמי השכירות הממוצעים בנכס אינם משקפים את דמי השכירות הראויים בתנאי השוק הנוכחיים. לשיטתה, שימוש בגישת ההשוואה מאפשר לשקף באופן ראוי יותר את שווי השטחים הפנויים ואת פוטנציאל ההשכרה של הנכס.

עמדת סגל הרשות 

לאור הסברי החברה, בשימוש בגישת ההשוואה היה עליה להביא בחשבון שהחוזים הקיימים בנכס הינם בתנאים נחותים ביחס לתנאי שוק (לכל הפחות למועד סיום חוזי השכירות), עובדה המצריכה הפחתה של שווי הנכס בהשוואה לנכסי ההשוואה.

שימוש בגישת ההשוואה לצורך הערכת שווי שטחים פנויים

במסגרת בדיקת תשקיף נבחנה הערכת השווי של פרויקט הכולל שטחי מסחר ומשרדים, המצוי בשיעור תפוסה נמוך של כ-30%. מעריך השווי השתמש בגישת היוון ההכנסות לשטחים המושכרים ובגישת ההשוואה לשטחים הפנויים. כחלק מעסקאות ההשוואה הוצגו על ידי מעריך השווי עסקאות לרכישת שטחי משרדים בבנייני משרדים. בנוסף, שווי שטחי המשרדים (אשר רובם פנויים) נקבעו בהתאם לגישת ההשוואה, בהתבסס על עסקאות השוואה לרכישת שטחי משרדים בבניינים כאמור.

עמדת סגל הרשות

מבדיקת סגל הרשות עלה כי שווי השטחים הפנויים למ"ר שנקבע בהערכת השווי הינו גבוה מעסקאות שבוצעו בפרויקט אחר של החברה באותו אזור ואף גבוה ממחירי שוק שנצפו בחלק מהעסקאות באזור. יתר על כן, השווי למ"ר פנוי שהונח בהערכת השווי היה גבוה מהשווי המגולם למ"ר מושכר, כפי שמשתקף מהערכת השווי. משמע, היוון דמי השכירות השנתיים החזויים משטחים פנויים למ"ר גילמו שווי גבוה מזה שחושב עבור השטחים המושכרים.

לעמדת סגל הרשות, בדרך כלל, אם לא חלה עליית מחירים המלמדת על כך שהשכירויות הקיימות בנכס אינן בתנאי שוק, לא ניתן לקבל תוצאה שלפיה שווי שטח פנוי גבוה משווי משטח מושכר, במיוחד כאשר רמת הסיכון בו גבוהה יותר וקיימת היסטוריה המעידה על קושי באכלוס. לפיכך, נדרשה התאמה של שיעורי ההיוון והחלת מקדם דחייה על השטחים הלא מושכרים, תוך ביסוס להנחות בדבר גובה דמי שכירות עתידיים. עוד יצוין כי לא ניתן לעשות שימוש בנתוני השוואה המייצגים רכישה של משרדים בודדים/קומות בודדות על מנת להעריך שווי של נכס בכללותו. 

בתום הדיון עם סגל הרשות, החברה עדכנה את הערכת השווי וביצעה הפחתה בשווי הנכס כתוצאה מהפחתת שווי מ"ר פנוי.

נושא שלישי - הערכת שווי מלון המסווג כרכוש קבוע

נטרול שווי פעילות עסקית משווי הנכס

חברה הפועלת בתחום האירוח סיווגה בדוחותיה הכספיים את נכס הנדל"ן בו מבוצעת הפעילות העסקית כרכוש קבוע בשווי הוגן הנמדד בהתאם למודל הערכה מחדש תחת הוראות IAS 16. השווי ההוגן של הנכס נקבע בהתבסס על היוון תזרימי המזומנים הצפויים של הפעילות ("גישת העסק החי" או DCF).

בעת הערכת שווי של נכס נדל"ן המשמש לפעילות תפעולית עסקית, כדוגמת מלון, נדרש ל"נטרל" את שווי הרכיב התפעולי משווי הנכס על מנת להציג את שווי הרכוש הקבוע בלבד. מסקירה של אחת מהערכות השווי שהועברו לעיונו מצא סגל הרשות שמעריך השווי ציין במסגרת הערכת השווי כי בשל היוון תזרימי המזומנים החזויים, שווי הנכס כולל גם שווי של נכסים בלתי מוחשיים ומוניטין.

עמדת סגל הרשות

סגל הרשות ביקש מהחברה להסביר כיצד קביעות אלו של מעריך השווי עולות בקנה אחד עם העיקרון האמור לעיל. לאחר בירורים נוספים מעריך השווי עדכן את הערכת השווי באופן שבו הוצגו באופן ברור ההתאמות לשיעור ההיוון שביצע על מנת לגלם הפחתה של הרכיב התפעולי.

הערכת שווי של מלון המסווג כנדל"ן להשקעה על בסיס הסכם ניהול שנחתם מול בעל השליטה

במסגרת בחינת טיוטת תשקיף הנפקה לראשונה, בחן הסגל את נאותות הערכת שווי של מלון המסווג כנדל"ן להשקעה ונמדד לפי מודל הערכה מחדש. המלון נרכש בשנת 2018 בסכום של כ- 4 מיליון אירו (כולל השקעות הוניות שנדרשו לשיפוצו) והופעל לראשונה בשנת 2022 על ידי צד קשור לבעל השליטה בתמורה לדמי שכירות שנתיים של 130 אלפי אירו. עד למועד רכישתו שימש המלון כבניין משרדים וכחלק מהשיפוץ הוסב לנכס מלונאי.

נכון למועד התשקיף בשנת 2025, שווי המלון בספרי החברה נאמד בסכום של כ- 11.5 מיליון אירו וזאת בין היתר בהתבסס על חוזה שכירות שנחתם עם בעל השליטה, אשר קבע דמי שכירות שנתיים הגבוהים במאות אחוזים מדמי השכירות לפי הסכם התפעול הקודם וזאת מקום בו יחס הכיסוי (הוצאות שכירות ביחס ל- EBITDA) מראה כי בהתאם לביצועי העבר של הנכס, הסכם השכירות יביא להפסדים גבוהים של המתפעל.

יתר על כן, הסכם התפעול נחתם מול חברה שהוקמה לצורך תפעול המלון וככל שהמלון יסב הפסדים לחברת התפעול, אין כל מחויבות או ערבות של בעל השליטה להמשיך ולשלם את דמי השכירות.

עמדת סגל הרשות

לנוכח האמור, סגל הרשות הביע את עמדתו כי דמי השכירות שנקבעו בהסכם אינם משקפים תנאי שוק שיובאו בחשבון על ידי משתתף שוק ולפיכך לא ניתן להסתמך עליהם לצורך קביעת שווי בית המלון.

לעמדת החברה הערכת השווי התבססה גם על עסקאות השוואה התומכות בשווי המלון ובנוסף נטען כי המפעיל הקודם של המלון לא תפעל את המלון באופן מיטבי, אך מפעיל מלון מקצועי יצליח להביא את המלון לביצועים טובים יותר ולפיכך יחסי הכיסוי בין הכנסות התפעול לדמי השכירות סבירים. כמו כן, החברה הניחה שהשקעה של מאות אלפי אירו בודדים, תאפשר לה לשפר את ביצועי המלון ולהציב אותו בשורה אחת עם ביצועי מלונות ההשוואה באזור.

לעמדת סגל הרשות עשויה להיות שונות מהותית בין שווי מלונות כאשר מבוצעת השוואה על בסיס פרמטרים כמותיים כגון מחיר לחדר, וזאת בשל ריבוי משתנים איכותיים המשפיעים על הביצועים הכלכליים של הנכס. בין היתר, יש להביא בחשבון הבדלים בין מלון עצמאי למלון הפועל תחת רשת, נגישות לערוצי שיווק והפצה, עבודה מול סוכנויות נסיעות מקוונות (OTA) מיתוג המלון ודירוגי אורחים, רמת השירותים, גודל החדרים ומאפיינים תפעוליים נוספים.

בנסיבות אלו, סבר סגל הרשות כי לא ניתן לבסס את שווי המלון אך ורק באמצעות עסקאות ההשוואה, תוך התעלמות מהביצועים ההיסטוריים של המלון ויחסי הכיסוי הנ"ל.

סגל הרשות הדגיש בפני החברה כי דמי השכירות שנקבעו בהסכם עם צד קשור אינם משקפים בהכרח תנאי שוק, בין היתר נוכח יחסי כיסוי אשר העידו כי בהתאם לביצועי העבר של המלון, ההסכם צפוי להוביל להפסדים משמעותיים למפעיל, וכן בהיעדר מחויבות או ערבות מצד בעל השליטה להמשך תשלום דמי השכירות במקרה של הפסדים.

בהמשך לדיונים שהתקיימו עם סגל הרשות, עדכנה החברה את מתודולוגיית הערכת השווי כך שמדידת השווי ההוגן בוצעה על ידי התאמה של מחיר העסקה לשינוי שחל במחירי המלונות באזור עד למועד המדידה וזאת בהתאם להוראות IFRS 13. שינוי שיטת המדידה הביאה להפחתה של כ-35% בשווי הנכס.

נושא רביעי - גילוי

הצגת מספרי השוואה

במסגרת בדיקת דוחות עלה כי חברה פרסמה הערכות שווי, אשר כללו את תחזיות תזרימי המזומנים לשנים הבאות וזאת ללא הצגה השוואתית של ביצועי הפעילות ההיסטוריים.

סגל הרשות מסר לחברה כי לעמדתו הצגת הנתונים כאמור, מקשה על בחינת סבירות ההנחות של החברה ביחס לתזרימי המזומנים העתידיים וכן על ניתוח המגמות של הפעילות המוערכת. בהמשך לאמור, החברה החליטה לכלול בהערכות השווי הבאות גם נתונים השוואתיים ביחס לביצועים ההיסטוריים של הפעילות.

גילוי בעבודת הקצאת עודפי עלות רכישה  (PPA)

צירוף חוות דעת מומחה שעליה מבוססת הערכת שווי

חברה רכשה פעילות של התחדשות עירונית הכוללת פרויקט אחד. לאור מהותיות הרכישה צירפה החברה לדוחותיה עבודת PPA להקצאת עלויות הרכישה של הפעילות. מעריך השווי ציין בעבודת ה- PPA כי שווי הפעילות מבוסס ברובו על תזרימי המזומנים המבוססים על דוח אפס חתום על ידי שמאי. על אף האמור, מעריך השווי לא צירף לעבודת ה- PPA את דוח האפס הכולל הנחות מהותיות ביחס לתזרים המזומנים המהווה בסיס לעבודת ה- PPA (דוח האפס כולל בין היתר את הנחת החברה ביחס למחירי המכירה של הדירות, עלויות הבניה הישירות, עלויות מימון הפרויקט וכו'). 

בהקשר זה יש לציין כי תקנה 8ב(ד) לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), תש"ל-1970 קובעת "הערכת שווי שצורפה לדוח התקופתי תכלול את כל העניינים שפורטו בתוספת השלישית [..]".

כמו כן, תקנה 6 לתוספת השלישית קובעת:

"...הסתמכה הערכת שווי על הערכות מהותיות של מומחים נוספים - 

(א) יצורפו להערכת השווי ההערכות של המומחים הנוספים.

(ב) יובאו כל הפרטים הנדרשים בתוספות זו גם ביחס להערכות המומחים הנוספים, בשינויים המחויבים...".

בהמשך לאמור ולאחר דיונים מול סגל הרשות החברה צירפה לדיווחיה את דוח האפס של הפרויקט.

הצגת תזרימי המזומנים המבססים את שווי הפעילות הנרכשת

חברה רכשה פעילות העוסקת בתחום האנרגיה ולאור מהותיות הפעילות הנרכשת צירפה לדוחותיה עבודת PPA. עבודת ה- PPA שצורפה, לא כללה את תזרימי המזומנים החזויים של הפעילות אשר שימשו בסיס לעבודת ה - PPA.

תקנה 4 לתוספת השלישית קובעת:

"...4. הערכת השווי תכלול פרטים הנוגעים לשיטת עריכתה, לרבות אלה:

(א) תיאור הנכס נושא ההערכה, היה נושא ההערכה פעילות, יובא ניתוח הענף והסביבה העסקית שבה פועל נושא ההערכה, וניתוח הסיכויים והסיכונים שהוא ניצב בפניהם.

(ב) העובדות, ההנחות, החישובים והתחזיות שעליהם הסתמך מעריך השווי," (ההדגשה אינה במקור).

בהמשך לאמור ולאחר דיונים של סגל הרשות מול החברה צורפו תזרימי המזומנים של הפעילות הנרכשת.

לקישור לדוח הממצאים באתר רשות לניירות ערך לחץ/י כאן.

יובהר כי האמור לעיל מהווה תמצית בלבד של דוח הממצאים, אינו בגדר ייעוץ מקצועי ואינו מהווה תחליף לקריאה מעמיקה ומלאה של האמור במסגרתו.