מטבעות
מן העיתונות

רשת הביטחון לקרנות הפנסיה התמלאה, המדינה צריכה להיזהר מלחגוג

08 ינו׳ 2025 10 דק' קריאה

אין ספק שהמדינה לא יכלה לבקש בדיעבד תזמון טוב יותר לרפורמה דרמטית בשוק הפנסיה – ביטול האג"ח המיועדות ומעבר למנגנון של הבטחת תשואה. שנתיים עברו מאז כניסת הרפורמה לתוקף, ומבדיקה שערכה פירמת פאהן קנה עולה כי בשנתיים הללו הצטברו אצל מנהלי קרנות הפנסיה הגדולות עודפי תשואה של 2.7 מיליארד שקל מעל התשואה המינימלית המובטחת לחוסכים. זאת, על רקע המגמה החיובית בשוקי העולם בשנתיים האלה. 

המשמעות היא שנכון לספטמבר 2024 החוסכים בקרנות הפנסיה חייבים כסף למדינה, ולא להפך. עם זאת, ההתחשבנות בפועל בין קרנות הפנסיה למדינה צפויה רק בעוד שלוש שנים, כך שהתמונה עוד עשויה להשתנות. לפי המחקר שערכו בפאהן קנה, ייתכן שהיתרה אף תתאפס.

באוקטובר 2022 נכנסה לתוקף הרפורמה באג"ח המיועדות. עד אז התחייבה המדינה לרשת ביטחון לחוסכים לפנסיה באמצעות אג"ח מיוחדות, שהונפקו רק לקרנות הפנסיה. 

איגרות החוב האלו, שאינן סחירות, נשאו ריבית גבוהה של 4.86%, שהיתה גם צמודה למדד. 30% מהנכסים בקרנות הפנסיה החדשות הושקעו באותן איגרות חוב, מה שהקטין את התנודתיות של תשואות הפנסיה, ומיתן את הירידות בשנים שליליות בשוק ההון. אולם מדובר בריבית שהיתה גבוהה לעומת ריבית השוק לאורך רוב השנים, ולכן היא הפכה לנטל משמעותי על התקציב ועל ניהול החוב של המדינה, שכן הדבר יצר תשלום עודף מצד המדינה בהיקף של מיליארדי שקלים בשנה. 

לכן, הוביל לפני שלוש שנים משרד האוצר לרפורמה, שבמסגרתה הופסקה הנפקת האג"ח המיועדות. במקום זאת גובש מנגנון אחר להגנת חסכונות הפנסיה של הציבור, הנקרא מנגנון תשואה מובטחת. 

במסגרת המנגנון מתחייבת המדינה לחוסכים לפנסיה כי 30% מהחסכונות הפנסיוניים שלהם יקבלו תשואה שנתית צמודת מדד של 5.15%. בפועל, הכספים ממשיכים להתנהל כרגיל אצל מנהלי קרנות הפנסיה והם בוחנים מדי רבעון מה מצבם של הכספים אל מול יעד התשואה. כלומר, אם הם בעודף או בחסר לעומת התשואה המובטחת שנקבעה, ומציינים בדו"חותיהם את הפער העדכני, בין שהוא שלילי ובין שחיובי.

אחת לחמש שנים נערכת התחשבנות מול המדינה. אם יש עודף, מנהלי קרנות הפנסיה מעבירים את הכספים העודפים למדינה, והיא שומרת אותם בחשבון מיוחד, שנקרא הקרן הייעודית ונמצא בבנק ישראל. מנגד, אם נוצרה תשואת חסר ביחס לתשואה המובטחת על אותם 30% מהכספים, המדינה מעבירה לקרן הפנסיה את הסכום הנדרש להשלמת הפער. את הכספים המדינה לוקחת מהקרן הייעודית, בהנחה שהצטברו כספים מהקרנות השונות בשנים הקודמות, ואם גם זה לא מספיק, אז המדינה מזרימה כספים מקופתה לקרנות הפנסיה.

כאמור, השנתיים שעברו מאז נכנסה הרפורמה לתוקף היו חזקות ביותר לחסכונות הפנסיוניים, שחלק גדול מנכסיהם מושקע בחו"ל. בשנת 2023 עמדה התשואה הממוצעת בקרנות הפנסיה החדשות על 10%, ושנת 2024 צפויה להסתיים בתשואה דו־ספרתית. מדובר בתשואות שעולות על יעד התשואה המינימלי של המדינה. התוצאה היא, כאמור, שנכון לסוף ספטמבר כל קרנות הפנסיה הגדולות נמצאות ביתרה חיובית.

לפי בדיקת פאהן קנה, העודף הגדול ביותר, 707 מיליון שקל, נמצא בקרן הפנסיה שמנהלת הפניקס. במקום השני נמצאת הקרן של מנורה מבטחים, שבה נצברו עודפים של 449 מיליון שקל. אלא, שכאמור, עודפים אלה הם, לפחות בשלב זה, חשבונאיים בלבד. בפועל, ההתחשבנות בין הקרנות לבין המדינה תיעשה רק בעוד שלוש שנים - זמן נצח בקצב האירועים של מדינת ישראל.

"אין מה לחגוג שהמדינה עשתה בוננזה"

"אין מה לחגוג על כך שהמדינה עשתה בוננזה, והצטבר לה סכום גדול. המדינה הציבה יעד תשואה גבוה של 5.15% צמוד מדד, שזה אומר בפועל תשואה של 8%-7% בשנה. זה יעד שלא יהיה פשוט להכות לאורך זמן", אומר רו"ח ישראל גבירץ, שותף ומנהל מחלקת ביקורת בגופים פיננסים בפאהן קנה, שערך את המחקר יחד עם חברת KPI. 

בניסיון לחזות את הצפוי, או לפחות לספק מסגרת התייחסות ריאלית, גבירץ בדק את התשואות ההיסטוריות של קרנות הפנסיה, מתוך הנחה שהמחזוריות בשוק ההון חוזרת על עצמה בטווחים של עשר שנים, ולכן העבר יכול לספק נקודת התייחסות סבירה ביחס לעתיד. 

מהנתונים עולה שאם הרפורמה הייתה נכנסת לתוקף פני עשור, הרי שלאורך העשור היתה המדינה צריכה להזרים למנהלי הקרנות סכום שמשקף תשואה של 2% בממוצע לשנה על הכספים הרלבנטיים. תיאורטית, מדובר על סכומים שמגיעים גם למיליארדי שקלים בשנה.

במחקר התחקו אחר ממוצע התשואה במסלול הכללי, לעומת התשואה המינימלית הנדרשת במנגנון (5.15% הצמוד למדד של אותה שנה). 

מהנתונים עולה כי כבר מתחילת שנת 2015 מתחיל להיווצר פער. בשנת 2021 אמנם הפער נסגר, עקב התשואות הגבוהות החריגות בשוק באותה השנה, אולם מנגד לאחר מכן מגיעה הנפילה של שנת 2022, בה התשואות היו שליליות, ונוצר פער מהותי בין התשואה המובטחת לתשואה בפועל.

לפי הנתונים, על אף התיקון החד בשווקים שהיה לאחר מכן, ונמשך לאורך שנתיים, זה לא הספיק, וכך בתום עשר שנים נוצר פער של 23% בין התשואה המובטחת המינימלית במנגנון החדש לביצועים בפועל של קרנות הפנסיה. גבירץ מציין שהגורם המרכזי להיווצרות הפער נעוץ דווקא באינפלציה, שמהווה פרמטר משמעותי בתשואה המובטחת, שהיא, כאמור, צמודת מדד.

"בסופו של דבר מאוד קשה להכות תשואה צמודת מדד של 5.15% בשנה על פני תקופה ארוכה; בטח שכשהכספים הללו אמורים להיות מושקעים במסלול הכללי, שבו החשיפה למניות מוגבלת. זה די נדיר להגיע לתשואות דו־ספרתיות בפנסיה, ולכן, להערכתי היתרות שיש היום יישחקו וייתכן שגם יתאפסו", אומר גבירץ.

המחויבות בחוק גמישה לעומת האג"ח

על פניו, המנגנון החדש שנוצר עדיף על פני האג"ח המיועדות - התשואה המובטחת בו לחוסכים בו גבוהה יותר (5.15% לעומת 4.86% באג"ח המיועדות), וגם אם המדינה תצטרך להכניס יד לכיס, זה עדיין אמור להיות בהיקף נמוך יותר, ומיועד לכסות רק על פערי התשואות לעומת העול שהונח על כתפיה כשהיתה מחוייבת לשלם את מלוא הריבית שנשאו האג"ח המיועדות. ועדיין, מה שמטריד במנגנון הנוכחי הוא רמת המחויבות של המדינה. התחייבות באמצעות אג"ח היא הרמה הגבוהה ביותר, שכן התנערות ממנה פירושה שהמדינה נכנסת לחדלות פירעון. לעומת זאת, מנגנון התשואה אמנם עוגן בחוק, אבל ניתן לשנות חוקים. 

לראייה, גם בתקציב האחרון החליטה המדינה להתנער מהתחייבות להגדלת שיעור הפטור ממס על קצבאות הפנסיה, בנימוק של הצורך לגייס מקורות נוספים על מנת להפחית את הגירעון הגבוה. אמנם בסופו של דבר, בעקבות לחצים רבים, הגזירה הזו רוככה, אך הדבר ממחיש את הגמישות של החוק בהשוואה לקשיחות של האג"ח. 

בנוסף, עולה השאלה לגבי ניהול כספי העודפים. כאמור, מדי חמש שנים נעשית התחשבנות בין קרנות הפנסיה למדינה, ואם הושגה תשואה גבוהה יותר, הכספים העודפים, שכיום עומדים על 2.7 מיליארד שקל, עוברים מהחסכונות הפנסיוניים למדינה. אמנם גם כאן ניהול הכספים מעוגן בחוק, ונקבע שהם מועברים לחשבון ייעודי המנוהל בבנק ישראל, והשימוש בהם יכול להיעשות רק לטובת הזרמה חוזרת לקרנות הפנסיה אם לא יגיעו בעתיד לתשואות המינימום, אך גם במקרה הזה - מדובר בחקיקה. 

תיאורטית, במצב של משבר כלכלי, כשהמדינה תחפש מקורות תקציביים, היא עלולה לשנות את החוק כדי לשים את ידיה על הכספים האלו. ולכן, בשורה התחתונה, על הנייר המנגנון הנוכחי הוא טוב לכולם, אך רק בתנאי שהמדינה תשמור על המנגנון הזה בחרדת קודש ולא תעלה על דעתה לכופף את הכללים, גם לא בעת צרה.

הכתבה פורסמה ב"כלכליסט", לחץ/י כאן לקריאה

מומחים / מחברים
העתק את הטקסט של המאמר