תמונה של עלייה ברווח
מן העיתונות

מניות בחברות עם ממשל תאגידי חזק התאוששו מהמלחמה טוב יותר

07 ספט׳ 2025 9 דק' קריאה

מחקר: מניות בחברות עם ממשל תאגידי חזק התאוששו מהמלחמה טוב יותר

בפאהן קנה מצאו קשר בין איכות הממשל התאגידי של החברות בבורסה לביצועי המניות שלהן בתקופות משבר. "אם משקיע מתלבט בין חברות באותו תחום ועם פוטנציאל עסקי דומה, מה שצריך להכריע זה הממשל התאגידי — ובמדד ת"א 35 הוא טוב יותר מבת"א 90"

מעבר למחזוריות של הכלכלה, שמביאה איתה גם שנים פחות טובות לשוק ההון, מעת לעת פורצים משברים נקודתיים — כמו הקורונה בכל השווקים, או המלחמה בישראל. המשקיעים כבר התרגלו לקרוא מאז תחילת המלחמה על איך מומלץ להרכיב תיק השקעות לטווח ארוך שיהיה עמיד בפני זעזועים — לאילו מדינות להיחשף באיזה משקל, לאילו מגזרים ובאיזו חלוקה בין אג"ח למניות.

אבל מה לגבי מי שמעוניין ב"סטוק פיקינג" — בחירה פרטנית של מניות — ולאו דווקא מסתכל על הטווח הארוך? איך ידע לאתר חברות שמגיבות טוב יותר במשברים? מחקר חדש מציע לבחור בחברות עם ממשל תאגידי טוב יותר — וטוען שכמעט בכל מגזר, החברות במדד ת"א 35 (0.74%+ 3069.79)  עולות על אלה במדד ת"א 90 (1.18%+ 3367.95)  בהיבטי הממשל התאגידי. לפי המחקר, רק בענפי האנרגיה והתעשייה נמצאה חוסר עקביות — וחברות במדד ת"א 90 השיגו תוצאות דומות, או מעט טובות יותר, מת"א 35.

את המחקר ערכה פירמת פאהן קנה ניהול בקרה, שבחנה את המניות בשני המדדים, ללא מניות דואליות, בשתי תקופות: בין סוף 2019, ערב הקורונה, לסוף מאי 2020; ובין 5 באוקטובר 2023, לפני פרוץ המלחמה, לסוף 2024.

פאהן קנה הרכיבה מדד ממשל תאגידי שמבוסס על חמישה פרמטרים: כמה דירקטורים בעלי מומחיות פיננסית יש לחברה; כמה דירקטורים בלתי־תלויים או דירקטורים חיצוניים (דח"צים) יש לה (שפחות נתונים להשפעת בעל השליטה, אם יש כזה); היחס בין ההכנסות השנתיות של החברה למספר שעות הביקורת החיצונית על הדו"חות הכספיים; היחס בין ההכנסות השנתיות למספר שעות הביקורת הפנימית; ומיהו הממונה על המבקר הפנימי. בכל פרמטר הציון ניתן באחוזים, בין 0% ל–100%, ויש לו משקל שונה בציון המשוקלל.

טבלה
טבלהDownload Image

חשיבות רבה למידת העצמאות של המבקר

יוסי גינוסר, מנכ"ל פאהן קנה ניהול בקרה, מסביר בשיחה עם TheMarker כי "ביקורת חיצונית נעשית על ידי רואה חשבון, וממוקדת בדו"חות הכספיים. לעומתה, ביקורת פנימית יכולה להיעשות על ידי שכיר בחברה או על ידי גוף חיצוני — המטרה שלה היא לזהות תחומים ותהליכים שיש מקום לשפר אותם בארגון".

כשהמבקר הפנימי כפוף לדירקטוריון, המודל של פאהן קנה נותן את הציון הגבוה ביותר — כדי להמחיש את מידת העצמאות הגבוהה של המבקר. כשהמבקר הפנימי כפוף למנכ"ל, ניתן ציון נמוך יותר, וכשהוא כפוף לגורם אחר — ניתן ציון 0%.

בכל אחד מהפרמטרים, הציון הממוצע של החברות במדד ת"א 35 נמצא גבוה בהשוואה לת"א 90 — מלבד היחס בין שעות ביקורת חיצונית למחזור הכנסות, שבו חברות מדד ת"א 90 השיגו תוצאה טובה יותר, אם כי בפער זניח (14% לעומת 13%).

"אין אף מדד עדכני של ממשל תאגידי"

גינוסר אומר כי בהינתן שיטות דירוג שונות לממשל תאגידי, חברות יכולות לקבל ציונים שונים. הוא מוסיף כי "אין כיום בשוק אף מדד עדכני של ממשל תאגידי. אנטרופי הפסיקו לפני כמה שנים לדרג ממשל תאגידי בחברות, ומדד 'מעלה' נוגע לאחריות תאגידית — שממשל תאגידי הוא רק אחד ממרכיביה, ונקבע במדד לפי הרכב הדירקטוריון ועבודתו".

לדבריו, כדי להסיק מסקנות על הקשר בין ההבדלים באיכות הממשל התאגידי בשתי חברות לבין ההבדלים בביצועי המניות שלהן — יש לבחון חברות מאותו תחום פעילות. למשל, אם בחברה ביטחונית שקיבלה הזמנות גדולות מצה"ל סמוך לפרוץ המלחמה המניה זינקה, זה לא מעיד על כך שהממשל התאגידי בה טוב יותר מבחברה קמעונאית שנאלצה לסגור את החנויות שלה ומנייתה ירדה.

בפאהן קנה שיתפו את TheMarker בנתוני המחקר המלאים, אבל לבקשתם שמות של חברות לא נכללו בכתבה. באחת החברות מתחום הנדל"ן המניב במדד ת"א 35, כל חברי הדירקטוריון הם בעלי מומחיות פיננסית, שני שלישים היו בלתי־תלויים או דח"צים, ועל כל מיליון שקל הכנסות הושקעו בה כחצי שעה של ביקורת פנימית וכשעה של ביקורת חיצונית על הדו"חות הכספיים. ציון הממשל התאגידי המשוקלל שקיבלה היה 60%.

בחברה מאותו מגזר במדד ת"א 90, מחצית הדירקטורים היו בעלי מומחיות פיננסית, שלושה רבעים היו בלתי־תלויים או דח"צים, על כל מיליון שקל הכנסות הושקעה בה כ–13 דקות של ביקורת פנימית, וכשעה וארבעים דקות של ביקורת חיצונית על הדו"חות הכספיים. ציון הממשל התאגידי המשוקלל שקיבלה היה 37%.

כלל אצבע

ממשל תאגידי לא יכול להיות המנבא היחיד לביצועי מניה. באותו תחום, למשל ביטחון, יכולה להיות חברה צעירה עם הזדמנות גדולה לפניה, שהמניה שלה תזנק — ומולה חברה מבוססת יותר, עם ממשל תאגידי טוב בהרבה, שהמניה שלה תספק ביצועים פחות טובים.

גינוסר: "אנחנו לא טוענים שאם השקעת בחברה עם ממשל תאגידי טוב יותר, אז המניה תעלה יותר ממניה של חברה שלפניה הזדמנויות עסקיות טובות יותר. אנחנו טוענים שאם משקיע מתלבט בין מניות של שתי חברות, כשהפוטנציאל העסקי שלהן דומה — מה שצריך להכריע זה הממשל התאגידי.

"כשניטרלנו את הגורמים של גודל, מצאנו שבתוך אותו ענף, המניות שהתאוששו טוב יותר ממשברים היו של חברות שבהן הממשל התאגידי היה חזק יותר. לכן אנחנו אומרים למשקיע 'תתמקד בממשל תאגידי, ואם אין לך אם הכלים להעריך אותו — אז ניתן לך כלל אצבע: במדד ת"א 35, באופן חד־משמעי, הממשל התאגידי טוב יותר מבת"א 90".

המודל שלכם מסתכל על שעות ביקורת, פנימית או חיצונית. ניתן לטעון כי יש חברות שמשקיעות יתר על המידה ובאופן לא יעיל בביקורת, לא?

"מדדי ESG (סביבה, חברה וממשל תאגידי) עולמיים מתייחסים גם הם לפרמטרים האלה. חברה שבוחנת את עצמה כל הזמן ורוצה לשפר את התהליכים העסקיים, תשקיע בשעות ביקורת. חברה שלוחצת את תקציב שעות הביקורת החיצונית של רואי החשבון המבקרים, כנראה רוצה שיבדקו כמה שפחות".

הכתבה פורסמה ב'The Marker' - לצפייה לחץ/י כאן

מומחים / מחברים
העתק את הטקסט של המאמר